報(bào)告要點(diǎn)

　　本文從供需特定視角對(duì)2023年橡膠的溢價(jià)式上漲進(jìn)行了復(fù)盤(pán)。

　　回顧歷史，1-2月比較好的策略是只做空不做多。

　　中期來(lái)看，我們?nèi)匀豢春萌槟z升水的壓縮。

　　升水壓縮完畢后，我們對(duì)膠價(jià)態(tài)度積極，靜待花開(kāi)。

　　有高手看橡膠有大機(jī)會(huì)

　　有朋友興致勃勃地來(lái)咨詢2024年橡膠行情。

　　他說(shuō)，他遇見(jiàn)一位高手，告訴他說(shuō)，2024年橡膠有大機(jī)會(huì)。

　　所以他來(lái)問(wèn)問(wèn)橡膠的基本面，問(wèn)問(wèn)我怎么看。

　　問(wèn)：高手是計(jì)劃做多還是做空呢？

　　答：做多。

　　問(wèn)：高手有沒(méi)有說(shuō)明做多的理由大概是什么？

　　答：技術(shù)派高手，以技術(shù)圖形分析和盤(pán)感為主要判斷依據(jù)。

　　另外覺(jué)得橡膠跌這么久，做多機(jī)會(huì)更大。

　　按照網(wǎng)絡(luò)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示：

　　ANRPC發(fā)布2023年報(bào)告：全球天然橡膠產(chǎn)量同比增長(zhǎng)6.5%。

　　ANRPC發(fā)布的2023年12月報(bào)告預(yù)測(cè)，12月全球天然橡膠產(chǎn)量料增9.1%至152.2萬(wàn)噸，較上月下降3.4%；天然橡膠消費(fèi)量料降3.2%至124.7萬(wàn)噸，較上月下降4.4%。

　　2023年全球天然橡膠產(chǎn)量料同比增加6.5%至1514.1萬(wàn)噸。其中，泰國(guó)增2.5%、印尼增17.4%、中國(guó)降3.1%、印度增3.8%、越南增4.1%、馬來(lái)西亞降9.8%、科特迪瓦增16.5%、其他國(guó)家增5%。

　　2023年全球天然橡膠消費(fèi)量料同比降0.5%至1550.1萬(wàn)噸。其中，中國(guó)增3.8%、印度增5.7%、泰國(guó)增16.2%、印尼增3%、馬來(lái)西亞降22.3%、越南增0.2%、歐盟降6.4%、美國(guó)降9.9%、日本降1.5%、其他國(guó)家降18.2%。

　　按照ANRPC發(fā)布的數(shù)據(jù)，2023年全球天然橡膠是增長(zhǎng)的。

　　2023年全球的需求波動(dòng)不大，而變量在于產(chǎn)量。價(jià)格變化主要受供應(yīng)端影響。

　　關(guān)鍵點(diǎn)在于：2023年橡膠價(jià)格對(duì)比2022年價(jià)格下跌。但橡膠供應(yīng)增加。

　　這說(shuō)明了即使價(jià)格下跌，供應(yīng)仍然顯示了供應(yīng)的增長(zhǎng)潛力（綜合了橡膠開(kāi)割面積，天氣，割膠積極性的影響）。

　　在未知2024年天氣因素對(duì)天然橡膠供應(yīng)的影響有多大的前提下，提前半年到1年預(yù)測(cè)到大幅上漲的機(jī)會(huì)，到底有多大的勝算概率呢？

　　理論聯(lián)系實(shí)際，知道自己不知道并不容易，且知易行難。

　　75億元溢價(jià)的回歸

　　按照供需矛盾視角下的事件式定價(jià)

　　23年8月31日夜盤(pán)，合成橡膠大漲10%，帶動(dòng)天然橡膠主力大漲4%多，漲幅罕見(jiàn)。

　　23年9月1日夜盤(pán)，合成橡膠大漲12%。兩天漲約2200元。

　　天然橡膠主力漲約1100元。漲勢(shì)罕見(jiàn)。

　　市場(chǎng)上漲的導(dǎo)致的溢價(jià)影響

　　天然橡膠持倉(cāng)量在268萬(wàn)噸-285萬(wàn)噸之間。事件引發(fā)的上漲，導(dǎo)致價(jià)值增加38-40億元。

　　順丁橡膠持倉(cāng)量在79萬(wàn)噸-103萬(wàn)噸之間。事件引發(fā)的上漲，導(dǎo)致價(jià)值增加38-49億元。

　　石化企業(yè)檢修，導(dǎo)致的突發(fā)式事件式上漲，導(dǎo)致橡膠和順丁市場(chǎng)價(jià)值增加75-89億元。

　　這是市場(chǎng)給予的75億元溢價(jià)。到底是合理還是不合理？是機(jī)會(huì)還是風(fēng)險(xiǎn)？

　　可能的市場(chǎng)上漲原因，或是市場(chǎng)預(yù)期部分合成膠生產(chǎn)企業(yè)停工檢修，庫(kù)存預(yù)期1-2周內(nèi)比較少，引發(fā)市場(chǎng)快速上漲。合成橡膠大漲帶動(dòng)了天然橡膠和20號(hào)膠的上漲。

　　或者是市場(chǎng)對(duì)宏觀政策預(yù)期，對(duì)商品整體配置多頭，選擇了合成橡膠主做多，合成橡膠帶動(dòng)天然橡膠上漲。類(lèi)似品種還有20230901-20230904期間氧化鋁期貨主力的上漲等。

　　行業(yè)基本面表現(xiàn)平淡

　　合成膠行業(yè)方面，23年8月31日，鎮(zhèn)海煉化、上海石化、揚(yáng)子石化丁二烯出廠價(jià)執(zhí)行7600元/噸。與8月30日持平。周度數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)高順順丁裝置平均開(kāi)工負(fù)荷67.49%，較上周開(kāi)工負(fù)荷走高5.15個(gè)百分點(diǎn)。順丁橡膠停車(chē)檢修裝置基本已經(jīng)重啟，現(xiàn)階段整體貨源供應(yīng)充足。

　　天然橡膠23年8月31日天然橡膠市場(chǎng)主流價(jià)格穩(wěn)中小漲，下游剛需采購(gòu)。上海21年SCRWF主流價(jià)格在12000-12050元/噸；上海市場(chǎng)SVR3L參考價(jià)格在11350-11400元/噸；云南市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)10號(hào)膠參考價(jià)格10200-10250元/噸。

　　無(wú)論是合成橡膠還是天然橡膠，行業(yè)方面上漲因素，均不明顯，基本面表現(xiàn)平淡。可能是地產(chǎn)政策的預(yù)期改變了對(duì)資金對(duì)行業(yè)的預(yù)期，導(dǎo)致價(jià)格的巨大變化。

　　需求方面，截至2023年9月1日，山東地區(qū)輪胎企業(yè)全鋼胎開(kāi)工負(fù)荷為64.25%，較上周小幅走高0.13個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期走高6.55個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)半鋼胎開(kāi)工負(fù)荷為72.41%，較上周小幅走低0.15個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期走高9.71個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)內(nèi)多數(shù)輪胎企業(yè)開(kāi)工維持趨穩(wěn)態(tài)勢(shì)，出口市場(chǎng)的較強(qiáng)支撐，預(yù)期輪胎開(kāi)工率將維持小幅波動(dòng)。

　　市場(chǎng)方面，市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)。8月30日，乘聯(lián)會(huì)發(fā)布了關(guān)于8月前四周乘用車(chē)市場(chǎng)銷(xiāo)量的數(shù)據(jù)。從8月1日至27日，乘用車(chē)市場(chǎng)零售銷(xiāo)售總量達(dá)到了135.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)了6%，相比上個(gè)月同期也有3%的增長(zhǎng)；廠商的批發(fā)銷(xiāo)售數(shù)量為143.3萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)了3%，相較上月同期則下降了3%。

　　庫(kù)存方面，截至2023年9月1日，上期所天然橡膠庫(kù)217542（12792）噸，倉(cāng)單190800（4560）噸。20號(hào)膠庫(kù)存68343（-403）噸，倉(cāng)單67738 （-403）噸。

　　多空雙方的權(quán)衡因素

　　天然橡膠RU多方認(rèn)為，對(duì)比銅金屬鐵礦螺紋，糖棉花等商品，橡膠價(jià)格偏低。厄爾尼諾可能有助于橡膠減產(chǎn)?？疹^認(rèn)為RU2309升水20號(hào)膠比較往年偏高較大。

　　相當(dāng)部分的現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)者認(rèn)為，上漲簡(jiǎn)直莫名其妙。因?yàn)楣┬璨](méi)有變好。只是市場(chǎng)情緒變好。應(yīng)該增加空頭賣(mài)出套保。

　　但從市場(chǎng)因素方面考慮，由于產(chǎn)業(yè)鏈莫名承擔(dān)了部分期貨空頭套保賣(mài)出的浮虧，而且由于期貨比現(xiàn)貨上漲快得多，期現(xiàn)貨總體計(jì)算，新增虧損。虧損加大的情況下，新開(kāi)倉(cāng)空單，有心理壓力，有巨大的溝通成本，有資金籌集調(diào)度等種種現(xiàn)實(shí)壓力。

　　而且從盤(pán)面來(lái)看，2天都是放量增倉(cāng)大漲，多方氣勢(shì)如虹，而且多方手中浮盈巨大，如果多方乘勝發(fā)力，市場(chǎng)可能仍會(huì)處于多頭氛圍。一時(shí)間，市場(chǎng)對(duì)買(mǎi)現(xiàn)貨期貨賣(mài)出套保的巨大套保盤(pán)能否能穩(wěn)住，產(chǎn)生了巨大的懷疑。增加空頭賣(mài)出套保，知易行難。

　　后續(xù)事件演變脈絡(luò)

　　9月市場(chǎng)原本是淡季，現(xiàn)貨充足，供需平衡，現(xiàn)貨企業(yè)才安排檢修。但市場(chǎng)解讀為巨大利多。

　　隨著揚(yáng)子石化10萬(wàn)噸裝置2023年10月中旬重啟的預(yù)期，期貨市場(chǎng)貨物緊缺預(yù)期逐步落空。

　　隨著市場(chǎng)持倉(cāng)量逐步降低，成交量萎縮，價(jià)格逐步回歸基本面。

　　最終，BR領(lǐng)漲品種2天的激情上漲，用了18個(gè)交易日消化，完成大部分漲幅回吐。

　　其實(shí)早在20231010，BR2402合約，20231010盤(pán)中見(jiàn)12320，與8月31日的12075相比，跌幅將漲幅大多數(shù)抹去。

　　BR2402合約，20231206盤(pán)中見(jiàn)11750，低于8月31日的12075。

　　RU2405合約，20231206盤(pán)中見(jiàn)13115，低于8月31日的13320。

　　9月，10月，11月，石化檢修導(dǎo)致的BR突發(fā)式事件式上漲，導(dǎo)致橡膠和順丁市場(chǎng)價(jià)值增加75-89億元，盡數(shù)被市場(chǎng)抹去，煙消云散。

　　氧化鋁品種也有類(lèi)似的價(jià)格演化過(guò)程。

　　后續(xù)總結(jié)反思

　　市場(chǎng)有效嗎？中期和長(zhǎng)期有效，市場(chǎng)定價(jià)向供需基本面回歸，向現(xiàn)貨回歸。

　　市場(chǎng)無(wú)效嗎？短時(shí)間內(nèi)可能無(wú)效，受宏觀情緒、事件沖擊的短期影響。

　　75億元的溢價(jià)，真的有意義嗎？見(jiàn)仁見(jiàn)智。

　　以上的復(fù)盤(pán)，可以看作是靠近橡膠產(chǎn)業(yè)鏈的供需視角，分析過(guò)程和分析結(jié)論，只是基于部分從業(yè)者所看見(jiàn)的供需視角，不一定正確，有可能是一種市場(chǎng)偏見(jiàn)。

　　分享出來(lái)，作為其他視角分析者參考。

　　橫向和縱向的對(duì)比

　　膠種的對(duì)比：

　　我們列舉了新加坡交易所的20號(hào)膠，煙片膠，日本的煙片膠期貨，上海的20號(hào)膠和天然橡膠全乳膠期貨價(jià)格，進(jìn)行了對(duì)比。

　　對(duì)比的基準(zhǔn)以2019年年均價(jià)為基準(zhǔn)。

　　2023年，NR的年均價(jià)，已經(jīng)回到2019年，略低3%。

　　2023年的RU年均價(jià)，仍然比RU的2019年要高，高大約10%左右。

　　對(duì)比新加坡的20號(hào)膠，2023年要低于2019年。

　　因此，基于對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈供需的認(rèn)識(shí)，基于對(duì)最近5年年均價(jià)的表現(xiàn)，我們還是認(rèn)為RU對(duì)NR的升水是偏高的，是必然回歸的。

　　品種之間的對(duì)比：

　　對(duì)比2019年，鐵礦石和銅仍然是大贏家。買(mǎi)鐵礦拋滬膠，買(mǎi)銅拋滬膠，收益是巨大的。尤其是拋RU這一頭寸，還能獲得移倉(cāng)的收益（正向的carry）。

　　全乳膠升水定價(jià)終于部分回歸

　　產(chǎn)業(yè)不買(mǎi)貴貨，升水的回歸主邏輯并未變化。

　　從輪胎下游來(lái)看，需求一般，供應(yīng)充分，并沒(méi)有買(mǎi)高升水的原料的動(dòng)力。

　　SVR3L膠和SVR10對(duì)國(guó)內(nèi)的全乳膠，10號(hào)膠有替代作用。

　　從越南出口數(shù)據(jù)來(lái)看，產(chǎn)業(yè)無(wú)疑已經(jīng)在逐步替代。

　　越南的淺色膠和東南亞的標(biāo)膠20號(hào)膠對(duì)全乳膠均有替代，均形成壓力。

　　如果產(chǎn)業(yè)不消費(fèi)高升水的貨物，那么目前的高升水遲早無(wú)法維系。

　　但從移倉(cāng)換月的角度來(lái)看，產(chǎn)業(yè)可以通過(guò)移倉(cāng)收益來(lái)賺錢(qián)，雖然回歸事件延長(zhǎng)，但回歸仍然是大概率事件。

　　按照我們的理解，至少RU的270萬(wàn)噸的升水定價(jià)不合理。整體維持比較高的升水，將導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)可以獲得穩(wěn)定的套利空間，雖然，套利空間比往年減少。但套利運(yùn)行的主邏輯并沒(méi)有變。

　　市場(chǎng)進(jìn)入2024年1月，此價(jià)差終于部分回歸。

　　雖然遲到，未曾缺席。

　　此策略的好處是確定性比較高，而且回撤小。對(duì)比市場(chǎng)的頗不容易，顯得愈發(fā)珍貴。

　　對(duì)橡膠膠價(jià)的看法

　　回顧歷史，1-2月比較好的策略是只做空不做多。

　　中期來(lái)看，我們?nèi)匀豢春萌槟z升水的壓縮。

　　RU的遠(yuǎn)期升水并不合理。

　　基本面沒(méi)有大的矛盾。長(zhǎng)期看難以支持升水長(zhǎng)時(shí)間維持，建議買(mǎi)現(xiàn)貨或NR主力，賣(mài)RU2405和RU2409。

　　升水壓縮完畢后，風(fēng)險(xiǎn)釋放，我們對(duì)膠價(jià)態(tài)度積極，靜待花開(kāi)。