廣發(fā)證券資深宏觀分析師 王丹

報(bào)告摘要

第一，4月制造業(yè)PMI環(huán)比下降0.4個(gè)點(diǎn)至50.4，連續(xù)2個(gè)月位于榮枯線(xiàn)上方。 中觀景氣面亦小幅收縮，15個(gè)細(xì)分制造業(yè)中，位于景氣擴(kuò)張區(qū)間的行業(yè)個(gè)數(shù)由3月的10個(gè)減少至9個(gè)，其中，汽車(chē)、農(nóng)副食品、有色景氣降至收縮區(qū)間，專(zhuān)用設(shè)備、化纖橡塑回升至擴(kuò)張區(qū)間。 當(dāng)前景氣面整體仍處于較高位置，好于2023年2季度至2024年1季度的季均水平（6.7、8.0、5.3和6.7個(gè)），僅低于2023年1季度的10.3個(gè)。

第二，從環(huán)比變化看，中游裝備、建筑鏈、紡服鏈景氣改善，汽車(chē)景氣淡季回落。（1）中游裝備制造景氣以改善為主，電氣、專(zhuān)用、通用則環(huán)比分別大幅上行9.4、4.8和2.7個(gè)點(diǎn)，或與外需和大規(guī)模設(shè)備更新驅(qū)動(dòng)相關(guān)；（2）建筑產(chǎn)業(yè)鏈中，非金屬礦、黑色環(huán)比分別上行5.5和3.7個(gè)點(diǎn)，與4月土木工程建筑PMI創(chuàng)2023年6月以來(lái)高點(diǎn)對(duì)應(yīng)；（3）紡服和化纖橡塑景氣環(huán)比分別上行6.3和6.6個(gè)點(diǎn)；（4）汽車(chē)景氣環(huán)比回落或與淡季及政策觀望有關(guān)，乘聯(lián)會(huì)公布4月1-21日乘用車(chē)市場(chǎng)零售較上月同期下降2%。

第三，從行業(yè)景氣水平看，紡服和電氣機(jī)械最高；其次是醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)通信電子、石油煉焦。其中計(jì)算機(jī)通信電子和醫(yī)藥景氣水平一直偏高；石油煉焦和金屬連續(xù)3個(gè)月位于景氣擴(kuò)張區(qū)間；紡服、電氣機(jī)械、化工則連續(xù)2個(gè)月位于景氣擴(kuò)張區(qū)間，其中部分行業(yè)的景氣表現(xiàn)與價(jià)格驅(qū)動(dòng)有關(guān)。

第四，從價(jià)格端看，（1）黑色、石油煉焦、紡服、電氣、通用、專(zhuān)用出廠價(jià)格指數(shù)環(huán)比上行幅度領(lǐng)先，且除了電氣以外，其余行業(yè)出廠價(jià)格指數(shù)絕對(duì)水平也位于55以上的高位，表明行業(yè)供需博弈結(jié)果改善，即出廠價(jià)格環(huán)比上行，也基本上與前述景氣改善的行業(yè)較為對(duì)應(yīng)；（2）從趨勢(shì)看，通用、專(zhuān)用、紡服、石油煉焦、化工、有色、金屬、化纖橡塑出廠價(jià)格年內(nèi)整體呈現(xiàn)震蕩修復(fù)趨勢(shì)值得關(guān)注，黑色和電氣機(jī)械結(jié)束此前價(jià)格的持續(xù)走弱趨勢(shì)，單月反彈是否持續(xù)仍需跟蹤。

第五，新興產(chǎn)業(yè)方面，生物產(chǎn)業(yè)景氣繼續(xù)保持在60以上，且連續(xù)5個(gè)月景氣位列新興行業(yè)首位；新一代信息技術(shù)也連續(xù)2個(gè)月位于55-60的較高景氣位置；高端裝備、新能源汽車(chē)則景氣相對(duì)較低。從環(huán)比看，新能源汽車(chē)景氣下降幅度最大，達(dá)到11.2個(gè)點(diǎn)。在新能源汽車(chē)零售依然維持著較高增速的情況下，短期產(chǎn)業(yè)景氣度可能和前期供給增長(zhǎng)較為集中有關(guān)。

第六，4月建筑業(yè)PMI環(huán)比微升0.1個(gè)點(diǎn)至56.3，一季度“制造業(yè)和建筑業(yè)背離”的特征有所收斂。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，地產(chǎn)弱、基建升的特點(diǎn)明顯。土木工程建筑景氣環(huán)比上行3.9個(gè)點(diǎn)至63.7，為2023年6月以來(lái)高點(diǎn)，新訂單指數(shù)亦環(huán)比上行3.8個(gè)點(diǎn)，這與高頻數(shù)據(jù)顯示的樣本建筑工地資金到位率、水泥發(fā)運(yùn)率環(huán)比回升表現(xiàn)一致（詳見(jiàn)《4月經(jīng)濟(jì)初窺》）。地產(chǎn)鏈銷(xiāo)售和施工仍偏弱，房地產(chǎn)和房屋建筑PMI環(huán)比分別下行0.5和3.2個(gè)點(diǎn)，且房建新訂單指數(shù)環(huán)比下行8.1點(diǎn)；表征竣工的建安PMI在4月環(huán)比上行2.2個(gè)點(diǎn)，但其新訂單的下滑顯示持續(xù)性仍不足。地產(chǎn)領(lǐng)域仍有待于政策進(jìn)一步因城施策釋放有效需求。

第七，4月服務(wù)業(yè)PMI環(huán)比下降2.1個(gè)點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上，和出行有關(guān)的住宿餐飲和交運(yùn)行業(yè)（航空、道路、水上運(yùn)輸）景氣環(huán)比改善；但線(xiàn)上信息服務(wù)業(yè)、郵政、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)（批發(fā)、租賃及商務(wù)服務(wù)）景氣高位回落，或與制造業(yè)PMI的短期回調(diào)有關(guān)。

第八，在4月“量基本穩(wěn)定、價(jià)觸底回升”的整體經(jīng)濟(jì)景氣特征之下，值得關(guān)注的產(chǎn)業(yè)鏈亮點(diǎn)有四：一是紡服產(chǎn)業(yè)鏈和中游裝備景氣改善，或與出口及大規(guī)模設(shè)備更新驅(qū)動(dòng)有關(guān)；二是土木工程建筑景氣創(chuàng)近10個(gè)月新高，制造業(yè)中建筑產(chǎn)品相關(guān)鏈條亦景氣底部改善，顯示廣義財(cái)政逐步落地對(duì)基建施工的影響正在形成；三是黑色、電氣、石油煉焦、紡服、通用和專(zhuān)用設(shè)備出廠價(jià)格指數(shù)漲幅領(lǐng)先，前兩者結(jié)束下行單月反彈仍需關(guān)注持續(xù)性，但其余4個(gè)行業(yè)年內(nèi)價(jià)格已初現(xiàn)持續(xù)修復(fù)趨勢(shì)；四是新興產(chǎn)業(yè)中，生物產(chǎn)業(yè)和新一代信息技術(shù)持續(xù)維持在景氣領(lǐng)先位置。從相對(duì)偏低的表現(xiàn)看，一是地產(chǎn)鏈銷(xiāo)售、施工景氣度均持續(xù)位于低位，關(guān)注政治局會(huì)議關(guān)于“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”政策部署的影響；二是汽車(chē)、新能源汽車(chē)景氣環(huán)比有所回落，可能和前期供給較為集中背景下的短期調(diào)整有關(guān)。

正文

4月制造業(yè)PMI環(huán)比下降0.4個(gè)點(diǎn)至50.4，連續(xù)2個(gè)月位于榮枯線(xiàn)上方。中觀景氣面亦小幅收縮，15個(gè)細(xì)分制造業(yè)中，位于景氣擴(kuò)張區(qū)間的行業(yè)個(gè)數(shù)由3月的10個(gè)減少至9個(gè)，其中，汽車(chē)、農(nóng)副食品、有色景氣降至收縮區(qū)間，專(zhuān)用設(shè)備、化纖橡塑回升至擴(kuò)張區(qū)間。當(dāng)前景氣面整體仍處于較高位置，好于2023年2季度至2024年1季度的季均水平（6.7、8.0、5.3和6.7個(gè)），僅低于2023年1季度的10.3個(gè)。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，4月制造業(yè)PMI環(huán)比小幅下降0.4個(gè)點(diǎn)至50.4，連續(xù)2個(gè)月位于榮枯線(xiàn)上方。

15個(gè)細(xì)分制造業(yè)中，9個(gè)行業(yè)位于50以上，環(huán)比減少1個(gè)；汽車(chē)、農(nóng)副食品、有色景氣由景氣擴(kuò)張進(jìn)入緊縮區(qū)間；專(zhuān)用設(shè)備、化纖橡塑景氣進(jìn)入榮枯線(xiàn)上方。2023年1季度至2024年1季度位于景氣擴(kuò)張區(qū)間的行業(yè)個(gè)數(shù)季均為10.3個(gè)、6.7個(gè)、8個(gè)、5.3個(gè)和6.7個(gè)。

從環(huán)比變化看，中游裝備、建筑鏈、紡服鏈景氣改善，汽車(chē)景氣淡季回落。（1）中游裝備制造景氣以改善為主，電氣、專(zhuān)用、通用則環(huán)比分別大幅上行9.4、4.8和2.7個(gè)點(diǎn)，或與外需和大規(guī)模設(shè)備更新驅(qū)動(dòng)相關(guān)；（2）建筑產(chǎn)業(yè)鏈中，非金屬礦、黑色環(huán)比分別上行5.5和3.7個(gè)點(diǎn)，與4月土木工程建筑PMI創(chuàng)2023年6月以來(lái)高點(diǎn)對(duì)應(yīng)；（3）紡服和化纖橡塑景氣環(huán)比分別上行6.3和6.6個(gè)點(diǎn)；（4）汽車(chē)景氣環(huán)比回落或與淡季及政策觀望有關(guān)，乘聯(lián)會(huì)公布4月1-21日乘用車(chē)市場(chǎng)零售較上月同期下降2%。[1]

據(jù)中采咨詢(xún)，15個(gè)細(xì)分制造業(yè)中，9個(gè)行業(yè)景氣環(huán)比改善，電氣機(jī)械（4月PMI環(huán)比上行9.4 個(gè)點(diǎn)，下同）、專(zhuān)用設(shè)備（4.8 pct）、通用設(shè)備（2.7 pct）、醫(yī)藥（2.2 pct）、紡服（6.3 pct）、石油煉焦（5.3 pct）、黑色冶煉（3.7 pct）、非金屬礦制品（5.5 pct）、化纖橡塑（6.6 pct）。

其余6個(gè)行業(yè)PMI在4月出現(xiàn)環(huán)比下行，汽車(chē)（-8.8 pct）、計(jì)算機(jī)通信電子（-1.2 pct）、農(nóng)副食品（-7.5 pct）、有色冶煉（-4.9 pct）、化工（-3.8 pct）、金屬制品（-1.1 pct）。

從行業(yè)景氣水平看，紡服和電氣機(jī)械最高；其次是醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)通信電子、石油煉焦。其中計(jì)算機(jī)通信電子和醫(yī)藥景氣水平一直偏高；石油煉焦和金屬連續(xù)3個(gè)月位于景氣擴(kuò)張區(qū)間；紡服、電氣機(jī)械、化工則連續(xù)2個(gè)月位于景氣擴(kuò)張區(qū)間，其中部分行業(yè)的景氣表現(xiàn)與價(jià)格驅(qū)動(dòng)有關(guān)。

從細(xì)分行業(yè)4月PMI絕對(duì)水平看，紡服、電氣最高，位于60以上；醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)通信電子、石油煉焦位于55-60之間；化工、金屬制品、化纖橡塑、專(zhuān)用設(shè)備景氣位于50-55之間；通用、汽車(chē)、有色、農(nóng)副食品、黑色景氣位于40-50之間；非金屬礦制品景氣連續(xù)4個(gè)月運(yùn)行在40以下的低位。

以歷史區(qū)間（過(guò)去4年）分位值消除不同行業(yè)景氣值中樞差異后，電氣機(jī)械、石油煉焦、計(jì)算機(jī)通信電子、黑色冶煉景氣分位值位于80%以上；化工、金屬制品、紡服、專(zhuān)用設(shè)備景氣分位值位于60%-80%之間；化纖橡塑、汽車(chē)景氣分位值位于40%-60%之間；其余行業(yè)分位值位于40%以下的低位。

從價(jià)格端看，（1）黑色、石油煉焦、紡服、電氣、通用、專(zhuān)用出廠價(jià)格指數(shù)環(huán)比上行幅度領(lǐng)先，且除了電氣以外，其余行業(yè)出廠價(jià)格指數(shù)絕對(duì)水平也位于55以上的高位，表明行業(yè)供需博弈結(jié)果改善，即出廠價(jià)格環(huán)比上行，也基本上與前述景氣改善的行業(yè)較為對(duì)應(yīng)；（2）從趨勢(shì)看，通用、專(zhuān)用、紡服、石油煉焦、化工、有色、金屬、化纖橡塑出廠價(jià)格年內(nèi)整體呈現(xiàn)震蕩修復(fù)趨勢(shì)值得關(guān)注，黑色和電氣機(jī)械結(jié)束此前價(jià)格的持續(xù)走弱趨勢(shì)，單月反彈是否持續(xù)仍需跟蹤。

4月制造業(yè)PMI出廠價(jià)格指數(shù)環(huán)比上行1.7個(gè)點(diǎn)至49.1；購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)環(huán)比上行3.5個(gè)點(diǎn)至54。

從細(xì)分行業(yè)的出廠價(jià)格指數(shù)看，黑色冶煉、石油煉焦、紡服最高，位于60以上；有色冶煉、專(zhuān)用設(shè)備、通用設(shè)備出廠價(jià)格位于55以上；計(jì)算機(jī)通信電子、電氣機(jī)械、醫(yī)藥、金屬、化纖橡塑出廠價(jià)格位于40-50之間；農(nóng)副食品、汽車(chē)、非金屬礦制品出廠價(jià)格指數(shù)最低，位于40以下。

從出廠價(jià)格指數(shù)的環(huán)比變化看，黑色冶煉、石油煉焦、紡服、電氣機(jī)械、通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備環(huán)比分別上行56.6、10.9、9.4、6.0、5.4和4.3個(gè)點(diǎn)；農(nóng)副食品、醫(yī)藥、汽車(chē)價(jià)格則環(huán)比分別下行14.5、3.2和2.6個(gè)點(diǎn)。

從細(xì)分行業(yè)的原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)看，石油煉焦、有色冶煉、金屬制品、化纖橡塑、電氣機(jī)械、計(jì)算機(jī)通信電子、通用設(shè)備、購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)最高，位于60以上；從環(huán)比看，黑色冶煉、有色冶煉、電氣機(jī)械、紡服、通用設(shè)備、金屬制品、化纖橡塑購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)環(huán)比分別上行33.5、15.1、10.1、9.1、7.8、7.5和5.9個(gè)點(diǎn)。

新興產(chǎn)業(yè)方面，生物產(chǎn)業(yè)景氣繼續(xù)保持在60以上，且連續(xù)5個(gè)月景氣位列新興行業(yè)首位；新一代信息技術(shù)也連續(xù)2個(gè)月位于55-60的較高景氣位置；高端裝備、新能源汽車(chē)則景氣相對(duì)較低。從環(huán)比看，新能源汽車(chē)景氣下降幅度最大，達(dá)到11.2個(gè)點(diǎn)。在新能源汽車(chē)零售依然維持著較高增速的情況下，短期產(chǎn)業(yè)景氣度可能和前期供給增長(zhǎng)較為集中有關(guān)。

景氣值方面，7大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中，4月生物產(chǎn)業(yè)景氣繼續(xù)領(lǐng)先，也是唯一一個(gè)景氣值高于60的行業(yè)；新一代信息技術(shù)景氣在55-60之間；新能源、節(jié)能環(huán)保、新材料景氣位于50-55之間；高端裝備、新能源汽車(chē)景氣位于50以下的緊縮區(qū)間。

環(huán)比方面，4月新材料、新一代信息技術(shù)、節(jié)能環(huán)保環(huán)比分別上行1.8、1.3和1.3個(gè)點(diǎn)；新能源汽車(chē)環(huán)比下降最大，環(huán)比下行11.2個(gè)點(diǎn)；高端裝備、新能源、生物產(chǎn)業(yè)環(huán)比分別下降3.5、2.6和0.5個(gè)點(diǎn)。

與季節(jié)性均值（過(guò)去5年同期均值）相比，生物產(chǎn)業(yè)和新一代信息技術(shù)景氣分別高于過(guò)去5年同期均值3.0和2.3個(gè)點(diǎn)，其余行業(yè)均低于均值。

4月建筑業(yè)PMI環(huán)比微升0.1個(gè)點(diǎn)至56.3，一季度“制造業(yè)和建筑業(yè)背離”的特征有所收斂。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，地產(chǎn)弱、基建升的特點(diǎn)明顯。土木工程建筑景氣環(huán)比上行3.9個(gè)點(diǎn)至63.7，為2023年6月以來(lái)高點(diǎn)，新訂單指數(shù)亦環(huán)比上行3.8個(gè)點(diǎn)，這與高頻數(shù)據(jù)顯示的樣本建筑工地資金到位率、水泥發(fā)運(yùn)率環(huán)比回升表現(xiàn)一致（詳見(jiàn)《4月經(jīng)濟(jì)初窺》）。地產(chǎn)鏈銷(xiāo)售和施工仍偏弱，房地產(chǎn)和房屋建筑PMI環(huán)比分別下行0.5和3.2個(gè)點(diǎn)，且房建新訂單指數(shù)環(huán)比下行8.1點(diǎn)；表征竣工的建安PMI在4月環(huán)比上行2.2個(gè)點(diǎn)，但其新訂單的下滑顯示持續(xù)性仍不足。地產(chǎn)領(lǐng)域仍有待于政策進(jìn)一步因城施策釋放有效需求。

4月建筑業(yè)PMI56.3，環(huán)比回升0.1個(gè)點(diǎn)。

細(xì)分行業(yè)方面，土木工程建筑景氣最高，達(dá)到63.7，為2023年6月以來(lái)新高水平；建安和房建景氣次之，在50-60之間。

環(huán)比方面，房屋建筑景氣下滑3.2個(gè)點(diǎn)，建筑安裝和土木工程建筑景氣環(huán)比分別上行2.2和3.9個(gè)點(diǎn)。

新訂單方面，建筑業(yè)新訂單環(huán)比下行2.9個(gè)點(diǎn)，絕對(duì)水平創(chuàng)下2022年4月以來(lái)新低；房屋建筑和建筑安裝新訂單環(huán)比分別下降8.1和1.6個(gè)點(diǎn)；土木工程建筑新訂單環(huán)比上行3.8個(gè)點(diǎn)。

4月表征地產(chǎn)交易的房地產(chǎn)業(yè)PMI環(huán)比下行0.5個(gè)點(diǎn)，但新訂單指數(shù)環(huán)比小幅回升0.9個(gè)點(diǎn)。

4月服務(wù)業(yè)PMI環(huán)比下降2.1個(gè)點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上，和出行有關(guān)的住宿餐飲和交運(yùn)行業(yè)（航空、道路、水上運(yùn)輸）景氣環(huán)比改善；但線(xiàn)上信息服務(wù)業(yè)、郵政、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)（批發(fā)、租賃及商務(wù)服務(wù)）景氣高位回落，或與制造業(yè)PMI的短期回調(diào)有關(guān)。

4月服務(wù)業(yè)PMI50.3，環(huán)比回落2.1個(gè)點(diǎn)。

細(xì)分行業(yè)方面，景氣最高的是郵政、電信廣播電視、道路運(yùn)輸，在55以上；生態(tài)環(huán)保、互聯(lián)網(wǎng)及軟件信息、住宿、租賃及商務(wù)服務(wù)、水上運(yùn)輸景氣位于50-55的景氣擴(kuò)張區(qū)間；批發(fā)、航空、餐飲景氣最低，位于40-50的景氣緊縮區(qū)間。

環(huán)比方面，生態(tài)環(huán)保、住宿、餐飲環(huán)比分別上行22.9、8.1和7.2個(gè)點(diǎn)，水上運(yùn)輸、航空和道路運(yùn)輸環(huán)比分別上行6.7、4.5和3.0個(gè)點(diǎn)；電信廣播電視、互聯(lián)網(wǎng)及軟件信息環(huán)比分別下行8.9和5.3個(gè)點(diǎn)；郵政、批發(fā)和租賃及商務(wù)服務(wù)環(huán)比分別下行5.7、3.7和1.4個(gè)點(diǎn)。

在4月“量基本穩(wěn)定、價(jià)觸底回升”的整體經(jīng)濟(jì)景氣特征之下，值得關(guān)注的產(chǎn)業(yè)鏈亮點(diǎn)有四：一是紡服產(chǎn)業(yè)鏈和中游裝備景氣改善，或與出口及大規(guī)模設(shè)備更新驅(qū)動(dòng)有關(guān)；二是土木工程建筑景氣創(chuàng)近10個(gè)月新高，制造業(yè)中建筑產(chǎn)品相關(guān)鏈條亦景氣底部改善，顯示廣義財(cái)政逐步落地對(duì)基建施工的影響正在形成；三是黑色、電氣、石油煉焦、紡服、通用和專(zhuān)用設(shè)備出廠價(jià)格指數(shù)漲幅領(lǐng)先，前兩者結(jié)束下行單月反彈仍需關(guān)注持續(xù)性，但其余4個(gè)行業(yè)年內(nèi)價(jià)格已初現(xiàn)持續(xù)修復(fù)趨勢(shì)；四是新興產(chǎn)業(yè)中，生物產(chǎn)業(yè)和新一代信息技術(shù)持續(xù)維持在景氣領(lǐng)先位置。從相對(duì)偏低的表現(xiàn)看，一是地產(chǎn)鏈銷(xiāo)售、施工景氣度均持續(xù)位于低位，關(guān)注政治局會(huì)議關(guān)于“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”政策部署的影響；二是汽車(chē)、新能源汽車(chē)景氣環(huán)比有所回落，可能和前期供給較為集中背景下的短期調(diào)整有關(guān)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地方政府債務(wù)化解影響基建投資擴(kuò)張效果，房地產(chǎn)存量風(fēng)險(xiǎn)化解影響地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資不及預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)補(bǔ)庫(kù)斜率超預(yù)期或不及預(yù)期；行業(yè)PMI與整體PMI由于季調(diào)、行業(yè)構(gòu)成等因素影響導(dǎo)致出現(xiàn)背離。

本文源自：券商研報(bào)精選